Demande en berne, marges élevées pour Solvay

Solvay a brillé l’an passé au firmament du secteur chimique européen. Ses marges records reflétaient l’excellent travail réalisé par Ilham Kadri et son équipe pour augmenter la rentabilité du fleuron belge; nous ne comprenons donc pas vraiment l’émoi suscité par la prime accordée à la CEO, même si le titre n’a que partiellement suivi la nette amélioration de la rentabilité.

Force est, cela dit, de constater qu’à mesure que l’année 2023 avance, les chiffres reculent. Les relèvements de taux d’intérêt ont fait entrer l’industrie en récession et compromis la demande. Alors qu’au premier trimestre, le chiffre d’affaires (CA) à périmètre organique (hors éléments exceptionnels) avait augmenté de 2%, il a cédé 9,2% au deuxième. Le CA a cette fois chuté de 23,9% (de 3,609 à 2,747 milliards d’euros), ou de 20,3% à périmètre organique (consensus: 3,026 milliards). En neuf mois, le CA a atteint 9 milliards d’euros, soit 1,14 milliard (11,2%) de moins sur un an. En chiffres organiques, la baisse s’établit à 9,6%. La progression à périmètre organique du cash-flow opérationnel (Ebitda) sous-jacent avait été de 22% au premier trimestre, avant de ralentir de 2,6% au deuxième et de 23,5% au troisième (de 917 à 702 millions d’euros; à périmètre constant: -18,5%). Le consensus avait misé sur un Ebitda de 692 millions d’euros, soit 1,5% de moins que celui réalisé. La marge d’Ebitda (Ebitda/CA) est passée de 25,4% au troisième trimestre de 2022 à 25,6% cette fois, sans, néanmoins, évoluer par rapport au deuxième trimestre. Entre janvier et septembre, elle s’est établie à 25,9% (24,6% pour les neuf premiers mois de 2022). Quel que soit l’état du marché, Solvay continue d’augmenter ses marges. Sa dette financière nette s’est par conséquent allégée de 27% sur un an, à 2,8 milliards d’euros, ce qui correspond à 0,9 fois l’Ebitda. Le bilan est en d’autres termes très sain. Le bénéfice net s’est replié de 33% (de 509 à 340 millions d’euros, ou de 4,90 à 3,27 euros par action), mais il est de 14% supérieur au consensus, arrêté à 320 millions d’euros.

Par rapport à ses pairs, ses résultats n’ont pas encore permis à Solvay d’atteindre la valorisation que justifierait sa rentabilité. Allant de l’avant, la direction annonce la scission du groupe pour le 11 décembre. Baptisées EssentialCo l’an dernier, puis à nouveau Solvay, les activités historiques (carbonate de soude, peroxyde d’hydrogène) resteront, malgré leur croissance faible, garantes de cash-flows stables. SpecialtyCo, le ‘‘nouveau” Solvay, d’ores et déjà renommé Syensqo, en référence au fondateur Ernest Solvay, notamment, concentrera les activités de croissance (plastiques pour batteries rechargeables et matériaux composites légers pour le secteur aérospatial). La clé de répartition du dividende (4,05 euros brut par action au titre de l’exercice 2022) sera de 60% pour Solvay et 40% pour Syensqo. Contrairement à ce qui se fait souvent lors de scissions à l’étranger, aucun précompte mobilier ne sera prélevé.

Conclusion

Le précompte n’étant pas d’application, il n’y aura pas lieu de vendre pour y échapper. Le projet de scission pèse sur l’action – beaucoup d’investisseurs (anglo-saxons) doutent en effet de sa pertinence. A moins d’une fois la valeur comptable, 7,5 fois le bénéfice escompté pour 2023 et moins de 5 fois le ratio valeur de l’actif économique (entreprise value)/Ebitda, l’action reste obstinément bon marché. Nous recommandons toujours d’acheter, en dépit du risque de récession au sein du secteur.

Conseil: acheter

Risque: moyen

Rating: 1B

Cours: 99,98 euros

Ticker: SOLB BB

Code ISIN: BE0003470755

Marché: Euronext Bruxelles

Capit. boursière: 10,52 milliards EUR

C/B 2022: 6,5

C/B attendu 2023: 7,5

Perf. cours sur 12 mois: -1%

Perf. cours depuis le 01/01: +2%

Rendement du dividende: 4%