Le spécialiste des solutions d’imagerie anversois a beau procéder régulièrement à des restructurations depuis des années, l’objectif n’a pas encore été atteint: la rentabilité n’est pas suffisante. Las d’attendre, les investisseurs ont renvoyé le cours de l’action à son niveau le plus bas depuis 2015. La capitalisation boursière a dégringolé à 380 millions d’euros.
Le manque structurel de rentabilité rend difficile l’établissement d’une juste valorisation pour Agfa. Le groupe pourrait dégager un flux de trésorerie opérationnel ajusté d’environ 100 millions d’euros cette année et sa dette nette, engagements de pension inclus, pourrait atteindre quelque 500 millions d’euros. Toutefois, l’incertitude est grande. Agfa publie des résultats décevants depuis plusieurs années.
On ne peut parler de véritable nouveau départ depuis que le groupe a cédé sa division plaques d’impression. Si Agfa a ainsi réduit sa dépendance à des marchés en perte de vitesse, il n’est pour l’heure pas porté par les trois divisions qu’il lui reste (HealthCare IT, Radiology Solutions et Digital Print & Chemicals). La forte inflation des coûts et la situation géopolitique incertaine peuvent certes l’expliquer, mais en partie seulement. Si le groupe avait relevé ses prix plus rapidement, ses marges bénéficiaires auraient moins souffert ces derniers trimestres.
Le début de l’année a tout de même été meilleur que prévu. Grâce à la progression de 7% du chiffre d’affaires (CA), le bénéfice d’exploitation ajusté s’est élevé à 2 millions d’euros et le flux de trésorerie d’exploitation, à 13 millions d’euros, au premier trimestre. Le groupe a néanmoins éprouvé une perte nette de 66 millions d’euros, due entre autres aux éternels coûts de restructuration et à une réduction de valeur exceptionnelle de 47 millions d’euros liée à la vente de la division plaques d’impression. Ce sont surtout les perspectives pour 2023 qui ont fait réagir les investisseurs début mai: elles sont moins favorables que celles émises en mars en marge de la publication des résultats annuels. Si le groupe s’attend en effet toujours à une progression de sa rentabilité par rapport à 2022, il a annoncé que HealthCare IT connaîtrait un premier semestre plus faible en raison de l’inflation des coûts. Le carnet de commandes s’est étoffé de 25%, mais l’exécution des commandes accuse un retard. La division devrait cependant enregistrer un bien meilleur second semestre. La direction a par ailleurs maintenu que son cash-flow opérationnel pourrait augmenter de 20% au cours des prochaines années.
La rentabilité de Digital Print & Chemicals laisse à désirer depuis plusieurs trimestres. La division pâtit elle aussi de la hausse des coûts, qui, associée à une baisse des volumes au sein de certaines activités, a fait chuter les bénéfices. Le bénéfice d’exploitation ajusté était négatif de 9,5 millions au terme du premier trimestre.
Les importants rehaussements de ses étiquettes, les économies de coûts et la contribution d’Inca Digital Printers ont conduit à une hausse du bénéfice d’exploitation du groupe, mais la marge est restée très faible, à 3,1%, au premier trimestre. A plus long terme, le Zirfon, technologie rentable pour produire de l’hydrogène vert par électrolyse alcaline, contribuera aux résultats. Il s’est écoulé plus de membranes Zirfon au premier trimestre que sur l’entière année 2022; Agfa compte à ce jour 100 clients industriels pour ce produit et investit déjà dans l’extension de sa capacité de production à Mortsel pour répondre à la demande croissante.
Conclusion
On peut s’attendre à un léger redressement de l’action cette année. Mais il interviendra à notre estime quand les investisseurs auront bel et bien vu les résultats progresser. Notre recommandation demeure pour l’instant inchangée.
Conseil: conserver
Risque: moyen
Rating: 2B
Cours: 2,48 euros
Ticker: AGE:BB
Code ISIN: BE0003755692
Marché: Euronext Bruxelles
Capit. boursière: 384 millions EUR
C/B 2022: –
C/B attendu 2023: –
Perf. cours sur 12 mois: -38%
Perf. cours depuis le 01/01: -10%
Rendement du dividende: –
