Les perspectives de croissance à long terme sont bien meilleures que ne le laisse supposer l’évolution récente du cours. Mais vu les incertitudes actuelles, les investisseurs sont particulièrement attentifs aux signes de reflux de la croissance du chiffre d’affaires, et à la pression sur les marges.
Adyen ne s’est toujours pas remise du plongeon qui a suivi la publication des semestriels, le 17 août, avec un chiffre d’affaires (CA) en hausse de 21% seulement, mais surtout une marge d’exploitation (Ebitda/CA), ou marge d’Ebitda, de 43% seulement (52% au deuxième semestre de 2022), alors que l’objectif à long terme est fixé à plus de 65%.
Après son introduction en Bourse, en 2018, les investisseurs s’étaient rués sur l’action, alléchés par la croissance rapide et le modèle d’affaires évolutif qui devait permettre à l’entreprise d’atteindre les marges confortables des émetteurs de cartes de crédit (67,2% pour Visa). Le fait qu’Adyen n’atteindra probablement pas cet objectif, ni à court ni à long terme, a fait chuter le titre de plus de 50%.
Une pression accrue sur les marges est généralement un signal d’alarme, puisqu’une entreprise qui dispose d’un avantage concurrentiel durable est bien mieux positionnée qu’un acteur menant une stratégie de prix bas. Or, Adyen ne souffre pour l’instant pas outre mesure de la pression sur les prix qui affecte notamment le français Worldline; toutefois, ses coûts d’exploitation ont bondi de 66% sur un an, à 460 millions d’euros; les frais de personnel, en particulier, ont gonflé de 80% du fait des 1.308 embauches nettes menées en 12 mois en vue principalement de développer de nouvelles initiatives qui devraient, à terme, doper le CA.
En marge de la publication de ses résultats de 2022, l’entreprise avait indiqué ne pas constater d’érosion de sa part de marché. La valeur totale des transactions de paiement traitées a augmenté de 23%, à 426 milliards d’euros, et le CA, de 21%, à 739,1 millions d’euros. Comme de coutume, les clients existants ont assuré plus de 80% de la croissance; leur grande fidélité (moins de 1% d’attrition) tient aux tarifs avantageux et à la qualité du service d’Adyen, mais aussi à la complexité des systèmes de paiement numériques.
Les investisseurs accordent actuellement plus d’importance à la marge d’Ebitda et à la croissance du CA à court terme qu’aux avantages à long terme qu’offre le bon positionnement d’Adyen sur son marché. Or, mettre leur patience à l’épreuve si longtemps est risqué, comme en témoignent les fluctuations de l’action. L’entreprise semble l’avoir compris: outre les semestriels, elle publiera cette semaine un point trimestriel. Les investisseurs scruteront la croissance du CA et l’évolution des coûts.
Lors de la publication des résultats du premier semestre, la direction avait précisé que l’équipe aurait probablement atteint la taille nécessaire à la concrétisation des ambitions futures de l’entreprise au début de 2024; tout recrutement ultérieur serait alors motivé par une croissance opérationnelle. Il sera donc intéressant de voir si l’augmentation rapide des effectifs s’est poursuivie au troisième trimestre, ou si Adyen réduit déjà la voilure compte tenu de la dégringolade de l’action et de l’évolution du marché.
Conclusion
Les perspectives de croissance à long terme sont bien meilleures que ne le laisse supposer l’évolution récente du cours. L’entreprise sert environ 10% du marché mondial, possède aujourd’hui des licences bancaires dans plusieurs dizaines de pays et exploite une plateforme de paiement plus perfectionnée et sécurisée que celles de ses concurrents locaux, qui gèrent encore quelque 70% du trafic des paiements numériques. Mais vu les incertitudes actuelles, les investisseurs sont particulièrement attentifs aux signes de reflux de la croissance du CA, et à la pression sur les marges. Nous conseillons par conséquent de conserver le titre.
Conseil: conserver/attendre
Risque: élevé
Rating: 2C
Cours: 791 euros
Ticker: ADYEN NA
Code ISIN: NL0012969182
Marché: Euronext Amsterdam
Capit. boursière: 21,4 milliards EUR
C/B 2022: 38
C/B attendu 2023: 35
Perf. cours sur 12 mois: -47%
Perf. cours depuis le 01/01: -46%
Rendement du dividende: –
