Quand les aristocrates reprendront-ils le pouvoir?

Rien ne semble faire vaciller la progression des marchés des actions depuis le début de l’année. Au niveau mondial, l’indice du MSCI World a clôturé le second trimestre sur une performance de 6,23% en dollar, performance supérieure à celle de 4,52% enregistrée lors du trimestre précédent. Si cette tendance se poursuit, le rendement des actions mondiales en 2021 sera supérieur à celui enregistré en 2020, égal à 14,06%.

Contrairement à bien d’autres commentateurs visionnaires, nous n’avions pas joué les Cassandre en prédisant la fin de “l’ancien monde”. Pour vous en convaincre, relisez les deux articles que nous avions publiés dans la presse en janvier 2020 et janvier 2021. Imaginez maintenant le désarroi qui aurait été le vôtre si vous aviez vendu vos actions mondiales le 1^er avril 2020 lorsque bon nombre de commentateurs nous annonçaient un crash boursier similaire à celui de 1929. Vous auriez raté une progression fulgurante du cours des actions mondiales de 71,22% en 15 mois alors que, dans le même temps, la volatilité retombait à des niveaux qui prévalaient avant la pandémie.

La leçon est toujours la même : ne regardez pas votre guidon, levez la tête et prenez de la hauteur. Les agitations des marchés sont là pour acheter à bon compte à condition d’être intelligemment diversifié et de ne pas spéculer à court terme en vendant vos titres pour les racheter, soi-disant, à des niveaux plus bas.

Le marché est un allié, pas un ennemi qu’il faut vaincre, et il ne blêmit pas face au spectre de l’inflation. La Federal Reserve s’en est pourtant inquiétée : elle vient de revoir à la hausse ses projections annuelles de croissance et d’inflation de manière assez inattendue. Même si elle a précisé que ces pressions inflationnistes devaient être temporaires, la Fed semble désormais disposée à relever ses taux d’intérêt dès la fin de l’année 2022. Cette hausse des taux pourrait intervenir encore plus tôt si l’inflation salariale devait dépasser le rythme actuel de 3% en glissement annuel, ce qui pèserait inévitablement sur les marges bénéficiaires des entreprises.

Pour le moment, la thèse que le marché défend est que les bouffées inflationnistes s’expliquent par la rapidité et la force de la reprise économique. L’indice des prix à la consommation aux Etats-Unis, hors alimentation et énergie, a augmenté à un rythme annualisé sur trois mois de 8,2%, le plus élevé depuis 1982. Les marchés ne sont pourtant pas inquiets : l’indice Wilshire 5000, le plus représentatif du marché américain des actions, enregistre une progression trimestrielle de 6,70% contre 5,79% au cours du trimestre précédent. Une autre preuve indubitable de la sérénité du marché est le niveau actuel de la volatilité qui est tombée à son plus bas niveau depuis 2019.

Il y a néanmoins plusieurs éléments de contraste par rapport au premier trimestre de cette année. Les actions de l’économie dite “traditionnelle” ont de nouveau été à la traine. Le “Dow Jones Industrial Average”, qui est le plus ancien indice boursier au monde, a enregistré une progression de 4,07% en dollar, alors que l’indice technologique du Nasdaq 100 a clôturé sur une performance supérieure à 9% et ainsi rattrapé presque tout son retard depuis le début de l’année. C’est également un rapport de force inversé entre les grandes capitalisations du S&P500 (6,91%) ou du Russel 1000 (6,83%), et les petites capitalisations du S&P600 (2,58%) ou du Russel 2000 (2,51%). Le même renversement s’observe entre valeurs de rendement (3,63% pour le S&P 500 Value) et les valeurs de croissance (10,01% pour le S&P 500 Growth). Les valeurs de croissance ont quasiment rattrapé tout leur retard accumulé lors du premier trimestre.

Cette rotation, des petites capitalisations de rendement de l’économie “traditionnelle” vers les grandes capitalisations de croissance de la “nouvelle” économie, est essentiellement intervenue en juin, au moment où la Federal Reserve a indiqué qu’elle relèverait ses taux un peu plus tôt que prévu étant donné la force de la croissance et de l’inflation. Une augmentation plus rapide des taux d’intérêt serait effectivement plus pénalisante pour les petites capitalisations boursières, qui sont en moyenne plus endettées, d’autant plus qu’elles sont actives dans des secteurs cycliques et dépendent de la conjoncture économique qui pourrait se retourner plus vite que prévu dans un tel cas de figure.

L’enseignement majeur qu’il convient de tirer de ce second trimestre, est la confirmation du rôle défensif que jouent les grandes capitalisations de croissance actives dans l’économie dématérialisée. La question reste pourtant de savoir quel est le rapport entre les cours et les bénéficies que les investisseurs sont prêts à payer avant de reconsidérer cette stratégie. Même si “ce qui est beau est souvent cher”, le niveau actuel de “cherté” des actions de croissance devient historiquement très élevé, d’autant plus qu’il faudrait tenir compte du versement des dividendes qui est souvent ignoré dans la comparaison des performances entre actions de croissance et de rendement.

Il existe un indice dont la popularité n’est plus ce qu’elle était et qui pourtant caractérise assez bien la performance des actions de rendement. Sans doute, les investisseurs le redécouvriront lorsque l’engouement pour la croissance du chiffre d’affaires se sera étiolé. Il s’agit de l’indice des entreprises “aristocrates” du S&P500, qui versent des dividendes en croissance depuis au moins 25 ans. En tenant compte du versement des dividendes et en le comparant depuis début 2004 à l’indice du Nasdaq 100, les aristocrates sont, sans surprise, battus car l’indice du Nasdaq 100 est le grand indice US qui a le mieux performé aux Etats-Unis au cours de cette même période. Le rendement annualisé des aristocrates est de 11% contre 14,7% pour le Nasdaq 100. Ignorer le risque est pourtant une erreur. Tenir compte de la volatilité est d’autant plus crucial qu’elle ne restera pas indéfiniment au niveau plancher actuel. Or, l’indice des “aristocrates” est mieux protégé contre les variations de cours que le Nasdaq 100 : sa volatilité est de 14% contre 23% pour le Nasdaq 100. Lorsqu’on ajuste pour le risque en calculant un simple ratio entre rendement annualisé et volatilité, l’indice des “aristocrates” bat le Nasdaq 100 de 18% par unité de risque.

Lorsque la prochaine bourrasque boursière aura balayé “l’argent de la rue” et que les petits porteurs n’auront plus les moyens de se révolter contre les fonds spéculatifs qui vendent à découvert leurs actions “favorites”, alors le marché valorisera davantage les actifs tangibles et ceux qui auront survécu sont ceux qui savent déjà qu’il faut surfer sur la vague des effets de mode sans y laisser sa peau.

Mikael PETITJEAN

Associate Professor, IÉSEG School of Management (LEM-CNRS 9221) and Louvain School of Management (LFIN-IMMAQ, UCLouvain). Chief Economist, Waterloo Asset Management.