La BCE se prend une volée de bois vert

L’ancien vice-président de la BCE, Vitor Constâncio, fait partie des mécontents. Dans un tweet très remarqué, il aligne ses anciens collègues: “La BCE a opté pour une hausse de 75 points de base. J’étais plutôt pour 50 points. Cette différence n’a pas tellement d’importance. Mais ce qui m’inquiète est ce qui a été annoncé, ce que cela peut signifier pour le reste du cycle et ce que cela sous-tend en matière de politique monétaire”. L’économiste n’est pas le seul à penser que remonter les taux et surtout annoncer d’autres hausses à la veille d’une récession n’est pas une bonne idée. Le président de la Banque mondiale, David Malpass, lui a emboîté le pas voici quelques jours, déclarant que plutôt que de vouloir éteindre l’activité économique pour lutter contre l’inflation, les responsables politiques et monétaires devraient plutôt prendre des mesures pour favoriser l’investissement et les gains de productivité.

L’origine du débat est donc la décision du 8 septembre dernier, quand la BCE a relevé ses taux directeurs de 75 points de base. Elle a fait passer le taux de son principal outil de refinancement de 0,50 à 1,25%. Mais surtout, Christine Lagarde, la présidente de l’institution, a martelé que cette hausse “n’était pas une décision isolée. Nous allons continuer à augmenter les taux. Nous allons déterminer, réunion après réunion, sur la base de données, comment atteindre le niveau de taux d’intérêt qui nous permettra de revenir à notre objectif d’inflation de 2% à moyen terme”.

Car pour la BCE, l’inflation est beaucoup trop forte. Elle a en effet atteint 9,1% en août dans la zone euro. Les économistes de l’institution tablent désormais sur une inflation moyenne de 8,1% pour l’ensemble de cette année, 5,5% l’an prochain et 2,3% en 2024. On est donc loin de l’objectif de 2%.

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Quel est le raisonnement de la BCE?

Tout le monde est d’accord: la hausse des prix aujourd’hui est le résultat du redémarrage chaotique de l’économie mondiale après le covid, des effets du confinement qui se font sentir encore en Chine et, bien sûr, de la flambée des prix de l’énergie liée à la guerre en Ukraine.

La BCE n’ignore pas que la cause première de l’inflation se trouve du côté de l’offre, c’est-à-dire des entreprises qui proposent des biens et des services et qui sont obligées de rehausser leurs prix non pas parce que la demande explose mais parce que l’offre de matières premières, de certains composants, de transport, de l’énergie, se raréfie.

Mais Christine Lagarde pense qu’elle a quand même un levier à actionner. “Nous avons une bonne analyse de la décomposition des sources de l’inflation, où elle se trouve réellement et quels produits sont affectés, note-t-elle. L’énergie reste la source majeure de cette inflation. Mais nous avons aussi une inflation qui se répand à toute une série de produits et notamment dans les services où le facteur d’offre est moins prévalent et où la demande joue un rôle.” C’est sur cette inflation-là, stimulée par la demande, que la BCE veut peser en utilisant l’arme des taux.

“Le discours de la BCE est tout à fait cohérent, observe Philippe Ledent, économiste senior chez ING et enseignant à l’UNamur et UCLouvain. Effectivement, nous ne pouvons pas dire que toute l’inflation est importée. Il y a bien une autre partie sur laquelle nous pouvons agir. On ne peut pas avoir un phénomène où chacun reporte sans cesse l’augmentation des coûts sur l’autre. Pour ramener l’inflation vers le bas, il y a un moment où un acteur économique doit prendre la perte liée au choc inflationniste.”

Sinon, on se retrouve dans le cauchemar des années 1970, avec des ménages qui demandent des hausses de salaire, ce qui renchérit les coûts de production des entreprises qui relèvent leurs prix, ce qui affaiblit le pouvoir d’achat des ménages, qui demandent une nouvelle hausse des salaires… Et au final, les entreprises deviennent tellement peu compétitives qu’elles se délocalisent (celles qui le peuvent en tout cas), d’où un chômage qui explose. Pour mettre un terme à cette spirale infernale, quelqu’un doit en effet prendre sa perte: soit les ménages en réduisant leur pouvoir d’achat, soit les entreprises en rognant sur leurs marges.

Tuer son cheval, est-ce le guérir?

Le scénario économique sur lequel on se base est très important. La BCE prévoit en effet, dans son “scénario de base”, une croissance de 3,1% cette année, de 0,9% l’an prochain et de 1,9% en 2024. Autrement dit, l’activité, malgré les chocs, continuera à progresser. “Comme la BCE ne s’attend pas à une récession, il est normal qu’elle augmente ses taux, ajoute Philippe Ledent. Il y a un ralentissement, mais les gens vont puiser dans leur épargne pour compenser la perte de pouvoir d’achat et la réouverture de certains secteurs de l’économie fera en sorte que les populations vont consommer davantage. J’espère que la BCE a raison.” Mais l’économiste a des doutes: les services d’études d’ING sont bien plus pessimistes et estiment que la zone euro sera en récession (-0,6%) l’an prochain. Dans un tel contexte, resserrer encore davantage les taux “ne fera qu’empirer les choses”.

Beaucoup sont de cet avis. “Nous ne sommes pas dans une inflation due à une hausse de la demande, explique Eric Dor, directeur des études économiques auprès de l’IESEG School of Management. Et la hausse des taux ne va pas inciter Vladimir Poutine à être plus complaisant à notre égard. L‘efficacité d’une telle politique monétaire est douteuse. L’inflation est en train de provoquer naturellement une baisse de la demande. Aujourd’hui, déjà, les consommateurs voient leur pouvoir d’achat baisser et consomment moins. Et beaucoup d’entreprises sont dans le rouge et n’investissent plus. Il n’y avait pas vraiment besoin d’une augmentation des taux.”

A moins bien sûr d’augmenter les taux au point de casser l’activité. A Francfort, on semble prêt à aller très très loin pour éteindre la hausse des prix. Certains membres du directoire de la BCE laissent entendre que la lutte contre l’inflation se fera dans la sueur, le sang et les larmes. Fin août, lors du grand raout des banquiers centraux à Jackson Hole, Isabel Schnabel, qui siège au directoire de la BCE, a appelé à agir “avec force, même au risque d’une croissance réduite et d’une hausse du chômage. En d’autres termes, les banques centrales vont sans doute devoir faire face à un ratio de sacrifice plus élevé que dans les années 1980”.

Un discours qui inquiète Eric Dor: “Si l’idée est qu’il faut s’ajuster à l’offre raréfiée d’énergie et faire baisser de 30% le PIB, oui, on fera baisser l’inflation”.

C’est d’ailleurs d’autant plus inquiétant que la BCE elle-même ne semble croire qu’à moitié à son scénario économique. Lors de la conférence de presse du 8 septembre, Christine Lagarde a en effet avoué que certains éléments d’un scénario économique plus noir avaient commencé à se matérialiser, évoquant notamment la fermeture du pipeline Nord Stream 1 réduisant fortement la fourniture de gaz russe à l’Europe.

Un besoin de gesticuler

“Les gens de la BCE sont conscients du risque, poursuit Eric Dor. Mais nous avons besoin de bomber le torse. Parce que nous gesticulons, les gens vont penser que nous allons baisser l’inflation. Ils vont donc moins vouloir se prémunir contre elle”. Les salariés vont demander moins de hausses de salaire, et les entreprises augmenteront moins leurs prix, et on aura ainsi cassé la spirale infernale coût, prix, salaire.

Mais n’y aurait-il pas non plus une raison plus politique derrière ces gesticulations de la BCE? Le cofondateur de la société de gestion Orcadia, Etienne de Callataÿ, le pense. “La principale raison de cette action de la BCE est cachée, dit-il. Il s’agit de répondre au mécontentement populaire. Il est important de montrer, lorsque l’on détient un pouvoir technocratique, que l’on a entendu le mécontentement et que l’on réagit. Mais le remède est très coûteux: il pèsera sur l’activité, quand celle-ci est déjà en train de ralentir. C’est un anti-timing parfait.”

Certains avancent aussi que la hausse des taux européens est également nécessaire pour pas trop affaiblir l’euro face au dollar: beaucoup de nos importations sont libellées en billets verts et une hausse de la devise américaine alimente encore plus la hausse des prix. Etienne de Callataÿ est sceptique: “cela ne peut pas expliquer trois ou quatre points d’inflation”. Et Vitor Constâncio écarte lui aussi cet argument: le taux d’intérêt n’est pas le seul élément qui explique la force d’une devise. Elle repose aussi sur la force de l’économie sous-jacente.

L’entêtement de la BCE paraît donc étonnant à beaucoup. Certes, la Banque centrale savait depuis des années qu’avoir des taux d’intérêt aussi bas était anormal. Elle annonce donc aujourd’hui qu’elle s’engage sur le chemin de la normalisation. Un chemin qu’elle aurait toutefois dû emprunter en 2018, lorsque la Réserve fédérale américaine a commencé elle aussi à relever ses taux. Mais la BCE a attendu et n’a vraiment débuté sa normalisation qu’en juillet dernier, en relevant ses taux pour la première fois. “C’est comme un avion qui attendrait le tout dernier moment pour décoller, observe Philippe Ledent. Il arrive en bout de piste, mais il décide de décoller quand même.”

Et dans ce décollage, nous, les passagers de l’avion, risquons donc d’être quelque peu secoués.