Alors que l’entreprise avait brillé dans l’accroissement des marges ces dernières années, la rentabilité s’est subitement dégradée l’hiver dernier. Au premier trimestre, le bénéfice opérationnel récurrent a reculé de quelque 23,5 % par rapport à la même période l’an dernier. Les cash-flows récurrents ont reflué à 6,6 % du chiffre d’affaires (CA) et l’objectif d’une marge de 10 % semble à nouveau hors d’atteinte. Pour Agfa, cette marge est indispensable pour offrir une rémunération suffisante aux actionnaires. La réaction en Bourse l’a confirmé : l’action a perdu 20 % depuis la publication des résultats trimestriels. Mais Agfa-Gevaert invoque des circonstances atténuantes. Dans la division Healthcare, de très nombreux clients, surtout dans les pays émergents et en Chine en particulier, réduisent leurs stocks excessifs de produits d’imagerie par rayons X classiques et hard copy. Le CA de la division a reculé de 5,9 % et les cash-flows récurrents de 27,6 %. C’est un miracle si le CA de l’entreprise n’a baissé que de 2,5 % au premier trimestre 2017. Mais aussi la preuve d’une amélioration progressive de la tendance sous-jacente en matière de ventes.
Ce sont surtout les moteurs de la croissance qui restent très performants. Dans la division graphique, le segment Jet d’encre montre une forte hausse du CA, avec une mention spéciale pour les imprimantes grand format. Les imprimantes à jet d’encre trouvent de plus en plus d’applications. Les volumes évoluent tout aussi favorablement dans les plaques d’impression. Dans la division Healthcare, le développement des applications informatiques dans l’imagerie médicale continue à soutenir le CA. Ces moteurs de la croissance n’ont pas pu compenser le recul des ventes dans les autres activités au premier trimestre, mais ils ont déjà pu démontrer leur caractère durable, alors que le repli des ventes de hard copy devrait être un phénomène unique. La direction a réitéré sa volonté de limiter la baisse du CA cette année et de renouer avec une croissance des ventes à moyen terme, éventuellement à l’aide d’une série de plus petites acquisitions. L’entreprise prend également des initiatives pour accroître le CA des moteurs de sa croissance et limiter la baisse du CA dans les autres produits, mais cela implique des coûts supplémentaires. L’effondrement de la rentabilité devrait cependant être temporaire. La direction vise toujours un ratio cash-flows opérationnels récurrents sur CA de près de 10 % au cours des années à venir.
Sur le front des dettes de pension extrêmement élevées, le premier trimestre n’a pas apporté d’informations nouvelles, mais ses cash-flows libres permettent à Agfa de se constituer des réserves. La différence entre les réserves de liquidités et les dettes financières atteint ainsi un solde excédentaire de 37 millions d’euros. Sauf restructurations de grande ampleur ou acquisitions, Agfa devrait à nouveau générer d’importants cash-flows libres cette année.
Conclusion
Ses performances de ces dernières années laissent le bénéfice du doute à l’entreprise et nous considérons la baisse de la rentabilité comme temporaire. Compte tenu du recul du cours et des bénéfices, la valorisation peut être considérée comme attrayante avec un rapport cours/bénéfice d’environ 10. Nous maintenons le conseil ” acheter “.
Conseil : digne d’achat
Risque : moyen
Rating : 1B
Paru sur initiedelabourse.be le 2 juin
Les moteurs de la croissance d’Agfa restent très performants.
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