Potentiel de redressement bien réel pour Unibail-Rodamco-Westfield

Les résultats annuels d’Unibail-Rodamco-Westfield montrent que le pire est passé et que le groupe issu d’une fusion jusqu’ici malheureuse est bel et bien en phase de résurrection.

Les revenus locatifs et les bénéfices d’Unibail-Rodamco-Westfield (URW) excèdent les pronostics de la direction même. La dette ne cesse de s’alléger (-2,2 milliards d’euros), même si une dette financière nette de 22,1 milliards d’euros peut difficilement être qualifiée d’anecdotique. La trésorerie et les facilités de crédit disponibles assureront de surcroît les remboursements des trois prochaines années (12,1 milliards d’euros).

Les revenus locatifs nets sont passés de 1,79 milliard d’euros en 2020 à 1,724 milliard en 2021 (-3,7%; -1,6% à périmètre comparable), ce qui donne un résultat net récurrent de 1,005 milliard, en baisse de 4,9% par rapport à 2020 (1,057 milliard). Le bénéfice ajusté s’établit dès lors à 6,91 euros par action; c’est 5,2% de moins qu’en 2020 (7,28 euros), mais bien plus que les 6,75 euros (au minimum) pronostiqués par la direction. Ce résultat inattendu s’explique notamment par le passage, de 8,9% à la mi-2021 à 7% fin 2021, du taux de vacance locative, ainsi que par la remontée du taux de recouvrement des loyers (de 80% en 2020 à 88% en 2021).

Le groupe compte céder cette année pour 2,5-4 milliards d’euros d’actifs encore (l’on sait déjà qu’il vendra ses 45% de participation dans Westfield Carré Senart, à Paris), pour continuer à alléger sa dette. Ce qui, grâce à la baisse du taux de vacance et à l’amélioration des recouvrements, ne devrait pas empêcher le résultat de grimper à 8,20-8,40 euros par action – si la situation sanitaire continue de se rétablir.

Le destin du leader franco-néerlandais des centres commerciaux Unibail-Rodamco avait pris un tournant dramatique sous l’effet combiné du rachat en 2018, pour près de 21 milliards d’euros, de l’australien Westfield, principalement actif aux Etats-Unis, et de l’éclatement de la pandémie au début de 2020. A cette époque, la dette, gonflée par l’acquisition, était de 25,4 milliards d’euros (16,6 milliards auparavant), alors que les revenus locatifs plafonnaient à 1,79 milliard, contre 2,42 milliards en 2019. Une sévère cure d’amaigrissement s’imposait, d’où le passage, de 104 à 85 aujourd’hui, du nombre de centres commerciaux ; le groupe a en outre interrompu le paiement de dividende, ce qui a naturellement provoqué la chute du cours.

Le recul de la capitalisation boursière, tombée à 5-6 milliards d’euros à un certain moment, pour une valeur intrinsèque de 54,5 milliards, a incité Xavier Niel à s’intéresser à URW. Fondateur de l’opérateur à bas prix Iliad Free, le Français s’est enrichi en brisant la position dominante des entreprises télécom hexagonales traditionnelles. D’après la notification la plus récente, l’homme détient 23,2% des actions d’URW. Il a rejeté un projet d’augmentation de capital de plus de trois milliards d’euros et appelé l’ex-CEO Léon Bressler à la tête du conseil d’administration.

Conclusion

URW n’est pas une société immobilière réglementée au sens où nous la connaissons en Belgique – ses dividendes ne sont pas nécessairement stables, son endettement n’est pas plafonné… Cette étoile déchue a pour elle une sous-valorisation extrême par rapport à la valeur intrinsèque (159,6 euros par action) et le soutien d’un milliardaire qui entend la faire à nouveau briller au firmament. Le pire nous semble passé et le potentiel de redressement, bien réel. L’endettement élevé est toutefois toujours synonyme de risque supérieur à la moyenne.

Conseil: acheter

Risque: élevé

Rating: 1C

Cours: 69,86 euros

Ticker: URW NA

Code ISIN: FR0003763779

Marché: Euronext Amsterdam

Capit. boursière: 9,88 milliards EUR

C/B 2021: 10

C/B attendu 2022: 9

Perf. cours sur 12 mois: +23%

Perf. cours depuis le 01/01: +11%

Rendement du dividende: –