Les passagers clandestins du train grec

Le problème du free rider ou du “passager clandestin” est bien connu en économie et est fondé sur un concept simple : si je suis le seul à ne pas payer mon ticket de train, ce n’est pas pour cela que l’entreprise de transport ferroviaire fera faillite et que le train ne roulera plus.

Le problème du free rider ou du “passager clandestin” est bien connu en économie et est fondé sur un concept simple : si je suis le seul à ne pas payer mon ticket de train, ce n’est pas pour cela que l’entreprise de transport ferroviaire fera faillite et que le train ne roulera plus. Donc, j’aurais rationnellement intérêt à ne pas payer mon ticket de train. Néanmoins, si tous les passagers ont ce raisonnement, l’entreprise fera bel et bien faillite et le train ne roulera plus. Une application économique de ce principe est en train de se jouer aujourd’hui au niveau européen.

Une restructuration volontaire…

En effet, l’accord conclu le 21 février dernier entre la Grèce et ses partenaires européens prévoit que le secteur privé, représenté lors des négociations par l’International Institute of Finance (IIF), accepte une décote sur les obligations grecques qu’il détient de 53,5 %. En fait, ceci représente la décote nominale suite à l’échange des obligations existantes contre de nouvelles obligations ayant une valeur faciale 53,5 % inférieure aux anciennes. Si l’on y ajoute que ces nouvelles obligations auront un taux d’intérêt plus faible, la décote totale s’élève à près de 75 %. L’accord initial prévoit que l’échange se fera sur base volontaire, et c’est ce jeudi que se clôturent les offres. On saura alors quelle proportion de créanciers a accepté cette offre. Rappelons que l’objectif de l’opération est que 95 % des créanciers l’acceptent. Alors seulement, 107 des 200 milliards de dette grecque détenus par le secteur privé (c’est-à-dire hors BCE, prêts bilatéraux des Etats et FMI) seront effacés. Si la majorité des banques ont dores et déjà fait savoir qu’elles acceptent l’opération, elles ne représentent en fait que 44 % du total des créanciers privés (et ce, en incluant les banques grecques). Le reste est détenu par des compagnies d’assurance, des hedge funds ou même des particuliers.

Voilà donc un beau problème de free rider : celui qui n’accepte pas l’offre, tout en espérant que 95 % des créanciers le feront, fera une belle opération puisque la décote acceptée par les autres fera en sorte que la Grèce sera capable de faire face à ses engagements subsistants (du moins on l’espère). Mais si tous les créanciers tiennent ce raisonnement, le quota de 95 % ne sera pas atteint, et tout le monde y perdra. Alors que faire ?

… ou un défaut forcé

Pour encourager les créanciers à accepter l’offre, un plan B est déjà prévu. Il y a deux semaines, sans que cela ne fasse de vague en dehors de la presse spécialisée, la BCE a “swapé” les obligations grecques qu’elle détient contre d’autres obligations (de droit britannique) qui la mettent à l’abri d’un défaut. Quelques jours après, le parlement grec a voté la mise en place de Collective Action Clauses (CAC) avec effet rétroactif. Ceci signifie que désormais, si un accord est trouvé entre la Grèce et au moins la majorité simple de ses créanciers (50 % de la valeur faciale), la Grèce pourra appliquer une décote sur sa dette, ladite décote s’appliquant alors à l’ensemble des créanciers (mis à part la BCE qui est à présent protégée grâce au swap réalisé).

Dès lors, si les créanciers veulent jouer au free rider et que le quota de 95 % n’est pas atteint, il est fort à parier qu’un défaut sera forcé, puisque l’accord de la majorité simple des créanciers peut facilement être obtenu. Décote volontaire ou défaut forcé, la nuance n’est pourtant pas neutre. L’ISDA, qui rassemble les acteurs sur le marché des CDS, ces fameuses “assurances” contre un défaut de l’émetteur d’une obligation, a d’ores et déjà conclu que l’action volontaire ne constituait pas un événement de crédit. Elle n’impliquera donc pas le payement des CDS (il en circule quand même pour 70 milliards d’euros sur la dette grecque). Par contre, le défaut forcé est bel et bien un événement de crédit. S’agissant d’un défaut et non pas d’une action volontaire, il y aura alors payement effectif des CDS, avec peut-être l’une ou l’autre surprise à la clé… Verdict très prochainement !