Droit des sociétés: Deminor tire à boulets rouges contre le double droit de vote

Le gouvernement travaille à une refonte du droit des sociétés. Une des réformes consiste à permettre aux sociétés d’avoir des actions à droit de votes multiples. Une très mauvaise idée, selon le cabinet de défense des actionnaires minoritaires Deminor.

Il y a quelques mois, sous l’égide du ministre Koen Geens, une importante réforme du droit des sociétés a été mise à l’étude en Belgique. Le projet ne cesse de faire parler de lui. Parmi les mesures controversées, la possibilité pour les sociétés de créer des actions à droit de vote multiple et, pour les sociétés cotées, d’accorder un droit de vote double “de loyauté” après deux ans de détention d’actions nominatives.

Sur papier, le mécanisme est relativement simple. Dans les sociétés à responsabilité limitée (SRL, à savoir les nouvelles SPRL) et les sociétés anonymes (SA) non cotées, les statuts peuvent attribuer un droit de vote multiple aux actions, sans limitation particulière. L’on peut donc envisager une société avec deux classes de titres: des actions à une voix chacune et des actions à dix voix chacune, par exemple. Pour intégrer un tel dispositif dans les statuts, 80% des actionnaires doivent marquer leur accord avec un quorum de présence de 50%

Dans les SA cotées, les statuts peuvent accorder un droit de vote double aux actions totalement libérées et inscrites depuis au moins deux ans au nom du même actionnaire. Les mêmes conditions de présence et de majorité que pour les sociétés non cotées doivent être respectées. Une fois la disposition insérée dans les statuts, le vote double de loyauté doit s’appliquer automatiquement à toutes les actions répondant aux critères.

Ce système de loyauté existe depuis déjà quelques années dans les sociétés cotées en France, où le régime est même appliqué par défaut depuis la très controversée Loi Florange en 20.

Chez nous, explique le cabinet Deminor l’exposé des motifs avance deux arguments en faveur de la mesure. Il s’agit, d’une part, de contrer le court-termisme et de favoriser une vision à long terme de l’investissement, conformément aux démarches européennes pour promouvoir l’engagement à long terme des actionnaires. D’autre part, l’on souhaite encourager l’introduction en bourse lorsque celle-ci serait opportune d’un point de vue économique mais que les fondateurs ou actionnaires de référence n’osent pas se lancer, de peur de perdre leur contrôle.

Objectifs louables, mais peu crédibles

Si ces objectifs sont louables en théorie, nous verrons qu’ils sont toutefois peu crédibles et que la mesure pourrait même entraîner des effets inverses à ceux initialement recherchés, observe Deminor.

Premièrement, et de manière générale, dissocier le capital et le droit de vote nuit à l’égalité entre les actionnaires. En effet, le principe “one share one vote” maintient un rapport de proportionnalité entre l’investissement financier et le pouvoir qui en découle. Une fois que l’on supprime ce garde-fou, on autorise certains actionnaires à augmenter leur contrôle sur la société sans porter les risques qui résultent de cette position. Ces risques sont alors transférés à d’autres actionnaires qui perdent une partie de leur pouvoir de contrôle, voire de contestation.

Deuxièmement, contrairement à ce qui est annoncé, la mesure ne décourage aucunement la spéculation intensive puisque le spéculateur ne s’intéresse pas aux droits de vote. A l’inverse, le droit de vote multiple affecte les petits porteurs, les investisseurs qui détiennent des participations minoritaires – souvent non nominatives -, qui s’intéressent à la société et ont une vision à long terme de celle-ci. Octroyer une double voix aux actionnaires de référence, cela revient à dire aux minoritaires qu’ils ont encore moins leur mot à dire dans la conduite de la société.

De plus, ajoute Deminor, une discrimination naît inévitablement à l’égard des actionnaires pour qui une conversion des titres en actions nominatives implique un coût élevé, une grande complexité administrative et un impact important sur la liquidité.

Comparez Heineken et AB InBev

Quant à l’affirmation selon laquelle le vote de loyauté est un facteur de croissance et de liquidité, comme le prétend l’exposé des motifs, celle-ci peut être sérieusement mise en doute, poursuit Deminor. Cette vision part de la prémisse suivante: les fondateurs et actionnaires de contrôle seront plus enclins à ouvrir largement leur capital dans le cadre d’une IPO ou à augmenter le free float s’ils ont conscience que, malgré une position minoritaire en termes d’actions, ils pourront conserver le contrôle de la société via le double droit de vote.

Il convient cependant de relever que les nouveaux acquéreurs pourront également bénéficier du droit de vote double après deux ans. Par conséquent, le maintien du pouvoir de contrôle de l’actionnaire de référence sera intimement lié à une certaine liquidité à court terme des titres détenus par les nouveaux acquéreurs. Dans le cas contraire, l’objectif recherché ne serait pas atteint puisqu’un changement de contrôle au profit de ces nouveaux acquéreurs interviendrait. Ceci démontre bien l’effet pervers du système qui vise à lutter contre le court-termisme mais ne peut fonctionner sans.

D’autre part, la présence de titres à droit de vote multiple va compliquer de manière significative l’évolution du contrôle de la société de telle sorte qu’il sera très difficile de déterminer une stratégie d’investissement, même pour un investisseur éclairé. En effet, dès qu’une cession intervient, un nouveau délai de deux ans devra être respecté avant de bénéficier du double vote de loyauté. Cela peut entraîner des situations pour le moins imprévisibles. Par exemple, si un actionnaire minoritaire qui détient une position de contrôle grâce au droit de vote double cède ses titres à un tiers, cela pourra hypothétiquement entraîner la prise de contrôle de la société par un autre actionnaire minoritaire disposant du vote double alors qu’il est totalement étranger à l’opération.

En outre, le franchissement des seuils prévus en matière d’OPA obligatoire et de squeeze-out risque de devenir chaotique : un actionnaire qui détient seulement 18% des titres franchit le seuil de 30% des droits de vote si ses actions se voient attribuer le droit de vote double; doit-il faire une offre publique? De même, celui qui dispose de 91% des droits de vote peut-il forcer les autres actionnaires à lui céder leurs titres s’il bénéficie du droit de vote double, sous prétexte qu’il franchit le seuil des 95%?

Ces incertitudes et l’imprévisibilité qui en découle sont selon nous de nature à réduire encore plus la lisibilité des sociétés pour le public et, dès lors, la confiance et l’intérêt des investisseurs potentiels, conclut le cabinet de défense des actionnaires minoritaires, qui ajoute qu’il est illusoire de croire que le droit de vote multiple aura un impact positif sur la croissance et la liquidité. Déconnecter le capital du pouvoir risque au contraire de pousser la société à se renfermer sur elle-même. Les investisseurs potentiels ne sont pas dupes et n’ont aucun intérêt à supporter la plus grande partie du risque financier sans droit de contestation et sans partage de la prime en cas d’OPA. Il est également à craindre que la complexité du système rebute les petits porteurs qui risquent de se détourner des investissements.

“Nous craignons dès lors que la mesure ne tienne pas ses promesses, que ce soit en termes de croissance, de liquidité, d’ouverture du capital ou en matière d’engagement à long terme des investisseurs. Bien au contraire, elle risque de produire des effets néfastes en concentrant trop de pouvoir entre les mains des actionnaires de contrôle et en décourageant l’investissement. La croissance promise pourrait alors être mise à mal, comme pour Heineken qui a écarté le principe one share one vote, à l’inverse de son concurrent AB InBev…”, conclut Deminor.