Assumer le choix de l’union monétaire

La situation économique de la Grèce fait sans cesse l’actualité et crée de nombreuses incertitudes sur les marchés financiers. A raison d’ailleurs, car soyons clairs : dans l’état actuel des fondamentaux macroéconomiques et des finances publiques de la Grèce, il est presque certain qu’elle n’arrivera pas à faire face à ses engagements financiers…

La situation économique de la Grèce fait sans cesse l’actualité et crée de nombreuses incertitudes sur les marchés financiers. A raison d’ailleurs, car soyons clairs : dans l’état actuel des fondamentaux macroéconomiques et des finances publiques de la Grèce, il est presque certain qu’elle n’arrivera pas à faire face à ses engagements financiers. Le statu quo n’est donc pas une option. Alors qu’en ce moment des discussions préliminaires au sommet européen ont lieu, essayons ici d’en comprendre l’enjeu.

On peut encore éviter le pire…

Même si la tâche est difficile, il est encore possible d’assurer la soutenabilité à long terme des finances publiques grecques. Sur le plan financier, compte tenu de l’urgence, trois mesures de soulagement peuvent être activées. Primo, les pays européens réaffirmeraient leur volonté de rester soudés en assurant la continuité du financement de la Grèce. Secundo, la Grèce ne pouvant manifestement pas intensifier ses efforts d’assainissement des finances publiques, le plan de privatisations devrait être lancé au plus vite. Si 50 milliards d’euros sont effectivement levés grâce à ces privatisations, les différentes simulations montrent que la trajectoire de la dette devient déjà moins explosive, mais cela ne suffit pas à la rendre stable. Tertio, il faudrait convaincre les créanciers de la Grèce d’accepter de manière volontaire une restructuration limitée et concertée de la partie “privée” de la dette (c’est-à-dire en dehors du plan d’aide européen). Elle se matérialiserait par la prolongation de la maturité des obligations grecques et l’acceptation d’un taux d’intérêt diminué de moitié par exemple. Cette voie est, je l’avoue, dangereuse, car il y a encore pas mal d’incertitude sur les pertes que devraient acter les détenteurs de la dette dans pareille situation (la valeur nominale de la dette ne change pas, mais son paiement est différé et l’intérêt perçu est réduit). Mais dans l’état actuel des choses, ces pertes m’apparaissent comme un moindre mal.

Je l’ai par ailleurs affirmé il y a quelques semaines, à mon sens, un tel plan devrait tôt ou tard être accompagné d’un plan Marshall pour la Grèce, seul à même de resynchroniser le cycle économique de ce pays à la zone euro. Bien sur, il y a un coût important à ce type de mesures, pour un résultat qui reste incertain. Mais rappelons ici que la Grèce à fait le libre choix d’adhérer à l’idéal européen, et les autres partenaires l’ont accepté à l’unanimité. C’est la responsabilité de chacun d’assumer ce choix en contribuant à sauvegarder l’unité européenne, du moins tant que cette sauvegarde reste possible à un coût raisonnable, ce qui est précisément le cas encore maintenant.

A défaut de solution concertée, ce sera le chaos

L’alternative à une solution concertée est une décision unilatérale de la Grèce de restructurer sa dette par un haircut (le nominal de 100 n’est remboursé qu’à hauteur de 50 par exemple). Comprendre les conséquences de cette voie est d’autant plus crucial que le statu quo, des tergiversations trop longues ou l’absence de décision ferme mèneraient tôt ou tard à cette solution radicale.

A l’instar de la BCE, je pense qu’une telle mesure ferait l’effet d’un nouveau Lehman Brothers. Paradoxalement le pays le plus touché serait la Grèce elle-même : sur le plan macroéconomique, la restructuration par haircut n’arrangerait rien, compte tenu de la faiblesse des fondamentaux grecs : au lendemain de la décision, la Grèce aurait besoin de faire appel aux marchés financiers, car si une partie de la dette disparaît grâce à la restructuration, le déficit primaire, lui, demeure, et il faudra le financer. Compte tenu du choc qu’une telle décision engendrerait dans la zone euro, il est certain que les partenaires européens seraient cette fois impitoyables : plus de plan d’aide, plus de taux préférentiel…

Il faudra alors très vite envisager une thérapie encore plus radicale : la sortie de la zone euro, qui permet de resservir les vieilles recettes fondées sur la dévaluation massive. Mais imaginez un instant ce que serait la charge d’intérêt d’une entreprise grecque dont la dette est libellée en euro alors que la monnaie nationale s’effondrerait de 50 % ou 60 %. Le désastre économique serait terrible. Ensuite viendraient les conséquences pour la zone euro elle-même. Certes, la dette grecque n’équivaut pas au subprime américain, mais une contagion à d’autres pays (le Portugal, l’Irlande, ou d’autres plus importants) ferait très vite augmenter la facture. Et que dire de la crédibilité de l’euro. Plus on y pense, plus un tel scénario apparaît comme une fin progressive de la zone euro, et même de l’idéal européen. Une thérapie de choc qui mène à la mort du patient et du médecin, ce n’est pas vraiment opportun…